政府和企业对环境、社会、治理（ESG）的意识慢慢地增加，金融机构开发的ESG基金已达到了数千支。但整个ESG投资市场却面临标准不统一，体量难判定，质量难评定，策略难制定的挑战。哈佛商学院教授George Serafeim经过多年研究，以工作报告的形式分享了其对ESG投资这一领域的专业洞见，包括ESG整体框架，ESG产品特征及ESG投资策略。这些富有创见性的成果让人耳目一新；也为资产所有人、资产管理者和市场监督管理的机构深入理解ESG基金提供了全新的认知框架和思考角度。本篇为该研究报告的上半部分，主要内容涉及作者对ESG投资产品的三大分类。
金融行业把对ESG的测量、分析、管理和传播的“过程”转变成了“产品”，让诸多互助基金带上了ESG标签。此中，对有关问题的认识颇多混乱，因此就需要一个整体框架来界定ESG的投资目标和产品特征。ESG的主要投资目标是：通过可测量的（财政的、环境的、社会的）产出结果来有目标地分配资金和影响投资机构。ESG产品的主要特征是“意向性”和“可测量性”，额外特征是服务于提升产品整体价值的“实质性”和“增值性”。
George Serafeim是哈佛商学院Charles M. Williams商业管理教授。一览众山小为您提供本文英文报告原文（参考文献1，请后台留言下载）
ESG（环境、社会和治理）是一个“过程”，涉及——测量相关投入和产出、分析资源配置以此来实现最优产出、管理资源来提高产出、以及向利益相关者传播关于资源管理和项目产出的相关信息。ESG可以在任何机构中实施并与其机构的目标和战略相协调。做为一个“过程”，ESG可以被所有的投资管理者应用；应用的范围有对ESG有关问题的测量和分析、降低风险和识别成长机会。
近年来，ESG这一概念已经从“过程”演进为“产品”，数千支基金被冠以ESG的名号，形成了一个ESG投资市场（注1）。然而，界定这一个市场和测量其体量却面临着诸多挑战；这些挑战与在界定和测量公司的ESG绩效中存在的难点相关（注2），并致使相关实践沦为“空谈”（注3）。因此，关于ESG投资产品，需要一个概念框架来明晰投资目标、明确产品特征，进而使投资的人对有关问题形成共识并提出适宜的问题（注4）。
这一框架应该能够为资产所有人、资产管理者和市场管制方所用。于资产所有人而言，该框架为其评估和遴选资产管理者提供指引。于资产管理者而言，该框架为其建立市场信誉和统一员工目标明确思路。于资产监管方而言，该框架为其设立防止投资者被市场误导的相关规则提供帮助。鉴于ESG概念有可能跟着时间发展而演进，该概念框架应该是柔性的，基于根本原则的，而不是具体规则的。
注1 例如，数据提供者“晨星公司”，在重新梳理ESG投资产品时，通过收紧有关标准，将1200支基金从欧洲基金的“可持续”名单中排除在外。
注2 评级机构之间，在评估公司的ESG的投入和产出方面，意见分歧很大。随公司ESG披露的增加，关于ESG评级的分歧变得更大，使ESG评估中有关标准和规则的缺乏这一问题进一步凸显出来。
注4 给ESG投资产品加注ESG标签这一监管措施出台表明了ESG投资中的市场失灵。欧盟的《可持续金融披露条例》（SFDR），基于其ESG目标和特征，为相关投资产品提供了一个分类系统，相关条款包括其中的第六条、第八条和第九条，其中——第六条：“非ESG”的基金；第八条：“在对投资进行良好治理的公司中，增强环境或社会特征，或相关特征的组合的基金”；第九条：“以可持续投资为目标”或者“以降低碳排放为目标”的基金。尽管如此，对这些概念的理解仍然是众说纷纭，在市场参与者中引起认识上的混乱。美国证券交易委员会（SEC）也在为此酝酿相关的管制措施。
人们经常听到关于为什么基金的投资组合中包含一家具有某些不良ESG特征的公司的讨论。这些争议引出了以下问题：能否根据投资组合具有的的ESG特征来评估基金是不是能够归类为ESG？
要回答这样的一个问题，我们第一步需要建立一种广泛适用的ESG投资产品分类办法。（注5）
ESG投资产品有两种基本类型：“引领型”策略（Leader Strategy）和“变革型”策略（Transition Strategy）。表1给出了这两种策略类型及其相应的特征。其中，有些仅适用于公募市场投资者，而另一些则适用于私募市场投资者。这些策略不一定是相互排斥的。一些互助基金全部符合其中一种策略的描述，而另一些互助基金则结合了其中几种策略的要素。
“引领型”策略旨在为具有可测量的优越ESG特征的企业来提供资本，这能够最终靠以下三种方法实现。
第一种方法是，通过创建一个投资组合，排除掉ESG特征不显著的公司，或者类似地，囊括具有优越特征的公司，即“全面ESG领导者”（Broad ESG Leader）。这种方法通常（但不限于）用于构建广泛多元化（且相对于基准的跟踪误差【译者注1】较低的）的投资组合。投资组合能够最终靠整合全维度的ESG数据来构建，也可通过关注某个特定ESG特征（例如碳排放或劳动力多样性）来构建。后面这种有明确的目的性的过程，也就是第二种方法，即“ 特定ESG 领导者”（Targeted ESG Leader）。第一种方法的一个例子是MSCI ESG领袖指数（注6）。第二种方法的例子是MSCI低碳（降低投资组合持有的碳排放量，注7）或RobecoSA全球性别平等股票（根据多样性和人力资本指标投资公司，注8）。
【译者注1：跟踪误差是评价指数基金的主要指标，它衡量的是基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险，即基金与标的指数走势间的密切程度。跟踪误差越小，意味着投资的人能获得与指数表现更为接近的收益。】
第三种方法是创建一个公司组合，为改善特定ES结果提供解决方案，这种方法即“解决方案领导者”（Solutions Leader）。一个例子是标普清洁能源指数和相关的iShares ETF基金（注9）。另一个例子是标普全球水指数，该指数投资于水务公用事业和基础设施以及水务设备和材料公司。
与前两种方法相比，这两只基金的投资组合更加集中，并且相对于基准指数的跟踪误差也更大。此外前两种方法仅适用于公募投资，第三种方法大范围的使用在私募投资。私募股权基金TPG Rise和KKR Global Impact就是例子。例如，KKR Global Impact 的使命是“投资于可扩展的商业解决方案，以解决关键的全球挑战。（注10）”同样RISE基金“投资于在业务绩效和丰厚回报的同时推动可测量的社会和环境影响的公司......基金与处于成长期、高潜力、有使命感、有能力改变世界的公司合作。（注11）”
这三种方法有什么不同和共同点？表1显示，在所有三种方法中，着重关注的ESG特征将是“同类最佳”的。鉴于这三种方法都选择具有引领特征的投资，因此特征改善率可能较低。与表现出高集中度和跟踪误差较大的第三种方法相比，前两种方法通常表现出高多样化和低跟踪误差。 此外，它们主要关注公司如何运营（“怎么做”），主要是因为可用的数据更多地与公司运营层面的ESG数据相关（而不是产品层面的ESG数据）；而第三种方法的主要关注点是公司的产品和服务（“是什么”）。虽然在前两种方法中，投资经理可能会与公司接触，但考虑到多元化程度，这些接触往往层次更加高，因为投资经理对每家公司的特殊情况没有深入的了解，也没有能力深入参与这么多公司。 因此，在其他条件相同的情况下，第三种方法中投资者的影响力水平更高。 一些属于第三种方法的基金的影响力也可能有限。 投资资本规模、持股票比例以及主动或被动的持股方式都将是影响力水平的决定因素。
这三种方法可能面临ESG特征不显著的风险各有多大？第一种方法相比来说较低，特别是若公司不是在其行业内而是在整个市场上进行基准比较的话。行业内的基准测试将让环境或社会 (ES) 成果较低的公司进入投资组合的视野，因为有些公司虽然比同行更好，但整个行业可能表现出较差的成果（Cheema-Fox 等人，2021）。后两种方法表现出较高的总体ESG风险（定义为在一项或多项ESG特征上得分不佳的可能性）。第二种方法可能会面临ESG特征不显著的风险（例如员工工作条件），而这些特征不属于投资策略所寻求的ESG特征（例如碳强度）的一部分。为降低不良ESG特征的风险，一些基金（例如上面提到的RobecoSAM全球性别平等股票）排除了ESG评分最低的公司（在本例中为最低的20%，注12）。同样地，第三种方法可能面临的风险是，不良做法（例如治理薄弱）未在目标解决方案中第一先考虑（例如提供负担得起的产品）。
第二种类型是变革型策略，旨在为改善或有潜力改善其可测量的ESG特征的企业来提供资本。其中包含两种截然不同的策略。第一种策略是投资那些表现出向好势头的公司ESG特征(即“选择改善者”)。这些策略是选择那些在ESG特征方面已经有所改善，或者在即使没有投资者影响的情况下仍有望改善的公司。这种策略的例子是彭博-洛克菲勒多因素ESG改善指数（注13）和标准普尔欧元区或北美ESG动量倾斜指数（注14）。与ESG优化方法一样，它们通常是广泛分散的投资组合，并且具有较低的跟踪误差。这种策略可以在其他资产类别中找到，例如固定收益中的转型债券（注15）也可以像该策略一样，专注于特定的ESG问题，瞄准更特定的指标。
第二种策略投资那些在和投入资金的人互动下（即“参与改善”）可能展现向更好ESG特征发展的潜在能力的公司。这种策略选择的公司通常具有较差的ESG特征，但是投资者通过与管理层的积极互动看到进一步向ESG目标改善的方式。与“解决方案领导者”策略相似，这些策略通常有更集中的投资组合并展示出更高的跟踪误差。采取这种策略投资的其中一家代表机构是Engine No.1，它表示：“我们是积极的所有者。我们与公司合作，以了解其重大影响。我们支持这一些企业，并在需要的地方更积极地参与，推动变革和财务业绩。（注16）”与引领型策略相反，变革型策略可能包括具有差或中等ESG特征的公司的投资组合，某些特定的程度上增加了ESG风险。虽然“选择改善者”方法展示出强烈的ESG潜力，但“参与改善”方法可能展示出弱的ESG潜力，因为投资者可能没办法成功地影响公司，或改变他们目标的ESG特征在大多数情况下要多年。
表1清楚地表明，根据重点ESG指标的广度与深度，以及选择引领型与变革型策略，投资组合持股的ESG特征之间有的较大差异。基于投资组合持股情况，将投资产品定性为ESG的另一个复杂因素是：投资者可能不会投资于具有卓越或改善ESG特征的公司，也不会投资于为环境或社会挑战提供解决方案的公司，因为他们都以为价格太高，或者他们可能会投资于ESG特征改善程度较低或较差的公司，因为他们都觉得价格很着迷。换句话说，当仅基于ESG特征做评估时，“价值”导向的ESG投资者可能会进一步偏离人们在ESG投资组合中的预期。
总的来说，鉴于方法的多样性，如果不考虑投资者采用的策略，而是仅仅基于投资组合持股情况判断投资者是否在进行ESG投资是不可能的。
注：选择改善者可以基于全面或特定的ESG指标。为了尽最大可能避免重复与引领者相同的讨论，我不会在变革策略中列出这种变化。
注15 转型债券是一种使用收益的债务工具，其收益用于资助公司向减少环境影响或降低碳排放方向转型。这种债券通常由通常不符合绿色债券条件的发行人发行，如石油和天然气或钢铁行业的高碳排放公司。